本文来自“穆迪评级”，原标题《中国房地产业：随着销售趋稳和融资渠道改善，开发商的信用分化将会持续》。

»随着房地产行业趋稳，国企开发商和实力较强的民营开发商将获益更大。我们预计未来12-18个月这些开发商将实现较好的销售业绩、较强劲的财务状况和较顺畅的融资渠道。与实力较弱的开发商相比，购房者和投资者较青睐此类开发商，原因是此类开发商的信用质量较高，项目完工风险较低。此类开发商也将拥有较多财务资源来补充土地储备，助力掌握增长机遇，进而支持其合约销售额和信用指标。

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»受评开发商的流动性差异将扩大。国有开发商和实力较强的民营开发商多数评级为Baa，此类开发商现金缓冲规模较大，运营状况较良好，并且境内融资渠道较为顺畅。这些因素将使其能够以具有竞争力的成本发行境内债券，从而应对即将到期的债务。另一方面，房地产销售疲软和融资渠道受限的情况仍将令评级较低的开发商面临较大的再融资和违约风险。未来12-18个月此类开发商将有大量债务到期。

»各评级类别开发商的入账收入和盈利能力也将分化。随着合约销售增长改善，我们预计未来12-18个月Baa评级开发商的收入将实现正增长。另一方面，由于合约销售疲软，评级较低的开发商的入账收入可能继续下降，此类开发商多数为民营开发商。与评级较低的开发商相比，Baa评级的开发商的毛利润率也将较为稳定且处于较高水平，原因是评级较低的开发商可能需要维持低房价来支持销售和现金回款。

»Baa评级开发商的杠杆率将改善，但评级较低的开发商的杠杆率仍将恶化。Baa评级开发商EBITDA的改善将抵消购地产生的债务升幅。另一方面，在收入持续下降和利润率疲软的情况下，评级较低的开发商的杠杆率可能仍会维持在高水平。

»各评级类别开发商的利息覆盖率将基本保持稳定。未来12-18个月，加权平均EBIT/利息覆盖率将基本维持在3.8倍，与2022年持平。未来12-18个月，Baa评级开发商的利息覆盖率将略有改善。评级较低的开发商的利息覆盖率将略有下降，原因是其EBIT水平走低。

随着房地产行业趋稳，国企开发商和实力较强的民营开发商将获益更大

»我们预计未来12-18个月国有开发商和实力较强的民营开发商在业务、财务实力和融资渠道方面的表现将继续优于同业，此类开发商多数评级为Baa。

»2022年和2023年第一季度，这些开发商的合约销售业绩较佳(图表1)，境内资本市场融资渠道较顺畅(图表2)。随着市场环境趋稳，我们预计上述趋势将会持续。这将增强其市场地位并支持其信用指标的回暖。

»与实力较弱的开发商相比，我们认为购房者和投资者将较青睐此类开发商，原因是此类开发商的信用质量较高，项目完工风险较低。因此这些开发商将可从销售中实现较好的运营现金流，并有较多的财务资源以合理的成本补充土地储备，助力掌握增长机遇(图表3)。

受评开发商的流动性差异将扩大

»未来12-18个月，中国房地产开发商的流动性状况将继续分化。我们预计Baa评级开发商将维持良好的流动性状况，原因是合约销售改善和融资渠道顺畅，这将有助于满足运营和再融资需求(图表4)。其无限制用途现金/短期债务比率在众多评级类别中最高(图表5)。

»另一方面，评级较低的开发商的流动性仍将偏紧，尤其是B3及以下评级的开发商。此类开发商的运营现金流下降，原因是合约销售疲软和融资渠道受限，且未来6-12个月此类开发商将有大量债务到期(图表6)。2023年4月，我们针对中国受评高收益开发商的亚洲流动性压力子指标仍处于72%左右的高水平(图表7)。截至2023年4月30日，有18家受评高收益房地产开发商的流动性疲弱。

各评级类别开发商的入账收入和盈利能力也将分化

»随着合约销售增长改善，我们预计未来12-18个月Baa评级开发商的收入将实现正增长(图表8)。另一方面，由于合约销售疲软，评级较低的开发商的入账收入可能继续下降，此类开发商多数为民营开发商。

»Baa评级开发商的毛利润率也将高于Ba和B评级开发商(图表9)。后一类开发商多数可能需要维持低房价来支持销售和现金回款，原因是其融资渠道受限，且未来6-12个月此类开发商将有大量债务到期。

»合约销售状况带来的收入确认和盈利能力出现分化，这种情况将导致不同评级类别之间的信用指标进一步分化。

Baa评级开发商的杠杆率将改善，但评级较低的开发商的杠杆率仍将恶化

»我们预计未来12-18个月开发商的整体加权调整后债务/EBITDA比率仍将稳定在5.5倍的水平，原因是债务小幅下降将抵消同期利润下降的影响，而该比率2021年和2022年分别为4.6倍和5.5倍(图表10)。

»总体而言，在紧张的融资环境中，随着开发商继续用内部现金资源偿还大部分到期债务，而非通过举借新债实现再融资，其债务水平将持续下降。在市场低迷的环境下，开发商也缩减购地，这降低了其举债务融资需求。2023-2024年Baa评级开发商的杠杆率将改善，但评级较低的开发商的杠杆率仍将恶化(图表11)。

»同时，鉴于受评开发商的债务规模削减以及权益规模相对稳定，我们预计其未来12-18个月加权调整后债务/账面资本比率将从2022年的50%改善至46%-47%(图表12)。

»Baa评级开发商：债务/EBITDA比率将小幅改善并抵消购地产生的债务升幅。受益于相对较强的销售业绩和盈利能力，未来12-18个月这些开发商的EBITDA将继续上升。由于债务削减幅度较小，其债务/账面资本比率改善将较为温和。

»Ba和B评级开发商：在收入持续下降和利润率疲软的情况下，债务/EBITDA比率可能会维持在高水平。由于融资渠道弱于Baa评级开发商，我们认为此类开发商将继续削减购地预算以保持流动性。这些开发商的债务/账面资本比率将小幅下降，原因是它们需要偿还部分到期债务。对于B3或以下评级开发商而言，较高的再融资风险将继续令其信用质量承压。

各评级类别开发商的利息覆盖率将基本保持稳定

»未来12-18个月，开发商的加权平均EBIT/利息覆盖率将基本维持在3.8倍，与2022年持平(图表13)。未来12-18个月，Baa评级开发商的利息覆盖率将略有改善。评级较低的开发商的利息覆盖率将略有下降，原因是其EBIT水平走低。

»Baa评级开发商：未来12-18个月EBIT/利息覆盖率将小幅改善，原因包括此类开发商利润改善，并且在优质开发商融资环境改善之下其借款成本略有下降。

»Ba和B评级开发商：EBIT/利息覆盖率将下降，因为许多开发商的EBIT将下降，并且融资渠道受限之下融资成本上升，从而抵消了债务水平的削减。

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