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市面上的羽绒服琳琅满目，材质和牌子各不相同。为了避免买到以假充真、以次充好的羽绒服，有不少人在网上分享鉴别真假羽绒服的小妙招。有轻轻按压羽绒看回弹速度的，有靠手感看是否能摸到完整小毛片的，有深呼吸看羽绒有没有异味的，还有掂一掂羽绒重量的。

上述各种妙招不约而同重点关注羽绒的质量，安徽古麒绒材股份有限公司（下称：“古麒绒材”或“发行人”）就是一家羽绒供应商。2015年1月至2018年1月在新三板挂牌，目前正在冲刺深交所主板IPO。古麒绒材拟发行不超过5,000万股普通股，募集资金总额5.01亿元，用于3个项目：年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）2.82亿元，技术与研发中心升级项目0.54亿元，补充流动资金1.65亿元。此次保荐机构为国信证券(行情002736,诊股)，会计师事务所为大华。目前古麒绒材已回复深交所第一轮审核问询

估值之家研读其招股书等资料后，认为如若先不解开下述谜团、解决下述问题，古麒绒材申报之路恐会多波折。

一、创始人为何两进两出最终退出？

招股书显示，古麒绒材控股股东为谢玉成。谢玉成、谢伟父女二人合计持有公司47.58%的股份，系古麒绒材的共同实控人。谢玉成次女、谢伟胞妹谢灿因未在发行人处任职，未参与经营管理，未被认定为实控人，但父女三人为一致行动人，谢玉成、谢伟能够直接或间接控制发行人49.98%的股份。

事实上，谢氏并非发行人的创始人。

2001年10月，刘建国、刘小霞夫妇设立芜湖南翔羽绒有限公司（下称：“南翔有限”），即古麒绒材的前身。在这之前，刘建国在安徽省南陵县麒麟羽绒厂工作了十五年。

2007年12月，此时的南翔有限经过夫妇俩的两次增资，注册资本为1,000万元，刘建国持股53%。就在这时，刘建国却将全部份额转让给刘小霞、翁木林及另外13位自然人。

2010年1月，谢玉成以投资人的身份对南翔有限增资1,000万元，成为持股比例仅次于刘小霞的第二大股东。

2012年7月，刘建国受让谢玉成、翁木林之外14名自然人股东的所有股权，重新加入南翔有限，持股比例50%。谢玉成持股33.33%，翁木林持股16.67%。仅一个月后，谢玉成控制的建筑企业上海龙成建设集团有限公司（现已更名为上海新龙成集团有限公司，下称：“上海新龙成”）增资入股，同时谢玉成将所持南翔有限全部股权、刘建国将南翔有限1.67%的股权转让给上海新龙成。此时南翔有限注册资本5,000万元，上海新龙成以61%比例成为控股股东，刘建国持股29%，翁木林持股10%。至此，刘建国将南翔有限的实控权拱手相让。

2015年至2018年挂牌期间，刘建国一直任发行人的总经理。摘牌后，工商资料显示刘建国在2018年5月从发行人高管中退出。此次招股书古麒绒材的报告期为2020年至2022年，报告期内董监高及核心技术人员，已再无刘建国的身影。

是什么令创始人“退居二线”，甘愿让建筑施工员出身的投资人做正主？又是什么让创始人选择在申报IPO之前完全退出自己一手创立的企业？值得注意的是，发行人在挂牌后一年便更换了持续督导的主办券商，此次申报的保荐机构也与摘牌时的券商不同。

创始人的离开，券商的频繁更换，一定程度上可能反映出他们和发行人在某些关键问题上的分歧，引人遐想。

二、迷之市场地位与核心竞争力

1. 协会被当挡箭牌

总体来说，大多数企业会通过专业第三方出具的所在行业的调研报告、分析报告中的市场份额，来说明企业在行业中的地位。目前A股市场中，除ST华英(行情002321,诊股)（002321.SZ）旗下控股子公司华英新塘涉及羽绒羽毛及羽绒制品之外，还并未有专门聚焦羽绒加工的上市企业，因此行业内暂无公开行业市场数据。

对于与ST华英这个同行的比较，古麒绒材认为羽绒产品的客户类型、聚焦市场与销售单价等经营特点与自己存在差异，不具有完全可比性。于是发行人搬出中国羽绒工业协会（下称“协会”）来证明自己的行业地位：

根据协会的访谈，发行人认为自己是国内羽绒羽毛行业的优秀龙头企业；根据协会的相关说明“2022年我国羽绒服装产量约1.2亿件，按照羽绒服装羽绒用量100g/件，当年羽绒服装理论羽绒材料用量12,000吨”，发行人测算，2022年向羽绒服装客户供货量约占羽绒服装理论市场用量的12%，并得出结论：公司在羽绒服装用羽绒产品的市场份额较高，具有较强的竞争优势；发行人系协会选定的18家羽绒羽毛生产加工企业报价单位之一，发行人认为协会选定的报价单位可以看作是行业内第一梯队的企业。而根据协会相关统计，发行人在厂区占地面积、固定资产投资规模、羽绒羽毛产品销售规模、中水回用系统日处理量、实验室认证等各方面均处于前列，因此发行人经营规模在行业第一梯队中处于领先地位。

我们认为，发行人的上述证明并不能客观地反映出发行人的行业地位是否突出，是否具有良好竞争力。

首先，这个协会是由生产羽绒及羽绒制品的企业和相关事业单位自愿组成的社会团体，以其访谈或者说明作为依据的充分性可能是不足的。其次，建议发行人直接亮出协会“相关统计”的具体数据，统计年份，统计范围，统计结果，减少“前列”、“领先”这种模糊词汇。再次，发行人在未能提供行业内其他竞争企业的市场份额数据对比的情况下，就判定出12%这个比例是较高的数字，似乎有点自说自话了。最后，发行人本身就是协会的副理事长单位，实控人谢伟是协会标准化技术委员会委员，协会恐怕不会搬起石头砸自己的脚吧？

2. 你参与的，同行都有参与

发行人通过列举所获奖励荣誉、参与标准制定等方面来说明其产品的市场认可度及行业代表，同样可能不充分。因为除了清洁生产方面目前只有发行人一家获奖外，研发与检测方面、品牌荣誉方面，均有其他竞争企业获评；除了《羽绒服装》目前只有发行人一家参与起草外，其他标准均有其他竞争企业参与起草。

3. 核心技术人员新鲜出炉

据招股书，发行人目前的核心技术人员为谢伟、吴开明（技术与研发中心负责人、检测检验中心技术负责人、授权签字人）和冉书歌（技术与研发中心技术总监）。他们都是在报告期内才被任命为核心技术人员，谢伟及吴开明于2020年11月被任命，冉书歌与2021年5月被任命。

从三位的履历来看，谢伟和冉书歌仿佛是被拉来“救场”的。吴开明在2010年就加入了发行人，姑且可被认为是发行人内部培养起来的“自己人”，对发行人的主营业务有充分全面的了解。至于谢伟，虽然是实控人，但也是跟着她父亲半路接手古麒绒材，之前一直在谢玉成控制的其他企业担任管理培训生、总经理助理、执行董事等管理职位，不知其在发行人任监事、董秘、副总期间是如何抽空学习并积累与羽绒相关的技术，而且正好在2020年末满足发行人核心技术人员的任职条件。冉书歌长期从事羽绒羽毛品质检测相关工作，有多年从业经验，可加入发行人的时间不到三年，发行人目前拥有的7项发明专利都是在冉书歌入职前申请的。再者，发行人介绍冉书歌精通羽绒羽毛各类性能及相关标准，但在披露的发行人参与起草《羽绒服装》、《羽绒羽毛检验方法》、《羽绒羽毛》、《羽绒羽毛被》、《羽绒羽毛睡袋》等相关标准的人员中，未见冉书歌，反而出现了已退出的创始人刘建国。

为何核心技术人员都是在报告期内任命的，为何不披露以前的核心人员名单？估值之家推测，创始人刘建国可能是之前的核心人员之一，并且对谢伟倾囊相授，无奈最终分道扬镳。

4. 应收账款、预付账款居高不下，话语权较弱

报告期各期末，发行人的应收账款余额分别为1.65亿元、1.72亿元和2.67亿元，2022年末余额较2021年激增55.23%。同期，应收账款占营业收入的比重分别为33.35%、25.98%、及36.14%。而在采购端方面，发行人的应付较少，反而预付款项连年攀升。报告期末预付账款余额达5,304.15万元，主要为预付给供应商的原材料采购款，发行人解释是为了使供应商优先、及时供货。

从销售，到采购，发行人应收账款、预付账款的较大余额，共同指向了一个问题，即发行人在产业链上话语权应该较弱，市场竞争力应当较低。客户那边回款需要等待，对发行人的资金形成占用，供应商那边需要提前付款锁定数量与价格。

三、靠一片片羽绒堆起来的研发费用

报告期内，发行人研发费用分别为358.88万元、1,739.23万元和2,336.93万元，各期占营收比例分别为0.81%、2.92%、3.50%，只有2022年在3%以上，也因此2022年8月发行人未通过专精特新“小巨人”企业复审。

2021年研发费用较2020年增加385.31%，发行人解释由于2020年受宏观经济短期内剧烈波动的冲击，研发投入有所减少，部分研发活动暂缓，延至2021年继续。可是，2021年研发费用的明细结构发生了较大变化，直接投入占比由75%升至94.24%，职工薪酬占比下降至4.13%。2022年研发费用明细就像提前计算好了一样，直接投入占比为94.93%，保持2021年的“队形”。

也就是说发行人的研发投入，主要是材料的投入，是靠一片片羽绒堆起来的。我们做了如下测算：

因为不知各研发项目分别领用了何种羽绒，据招股书披露的各产品采购数量与采购金额，计算出报告期内原料羽绒综合平均采购单价分别为19.97万元/吨、27.96万元/吨、25.41万元/吨，进而整理成下表所示：

由上表可知，研发项目数量每年增加不多，每个项目平均耗用的羽绒量却异常增长。报告期内研发费用支出涉及的项目一共20个，平均每个研发项目耗用羽绒7.97吨，这是相当恐怖的，7.97吨的羽绒体积有多大难以想象，发行人每个项目耗用如此之巨量的羽绒也同样难以想象。

以上表中2022年研发投入87.30吨羽绒为例，按一年365天计算，全年无休每天研发领用羽绒的量为239.18千克，以一只鸭子产10克羽绒计算，2022年研发每天需耗用2.39万只鸭子，全年研发耗用鸭子873万只，不知道要多少鸭子养殖场才能满足发行人研发用料需求。

2022年的“拒水拒油羽绒羽毛材料开发关键技术研究”项目整体预算为1,500万元，是发行人报告期内所有研发项目中预算唯一超过1,000万元的项目，其他19个研发项目的预算金额个个连400万元都不到，在200万元至300万元之间，为何所需材料投入突然暴增呢？

虽然“拒水拒油羽绒羽毛材料开发关键技术研究”项目整体预算为1,500万元，但是目前是已完结状态，且报告期内只在2022年支出471.75万元（包括职工薪酬、直接投入、折旧摊销与其他）。拒水拒油这种破坏式的研发，为何预算与实际投入差异如此悬殊？

四、关联方为何接连中标？

上文提到过，谢玉成建筑出身，其控制的上海新龙成经营范围主要为房屋建筑工程。报告期内，发行人重要的两项工程项目都是由曾经的控股股东上海新龙成承做。2020年，发行人委托上海新龙成新建拼堆车间、沥青路面等工程，工程采购金额为1,567.88万元；2021年，发行人委托上海新龙成新建生产污泥环保熟化处理系统等工程，工程采购金额为442.04万元。

发行人解释上述关联交易是公允的，每次都邀请了三家施工单位进行招投标或者比价流程，综合考虑建筑施工单位的报价方案、技术方案、施工组织管理等方面，最终选择上海新龙成。

我们只能说，对于招投标流程表面上看都是没问题的，实际情况是不是陪标，只有当事人心知肚明。其实，在发行人挂牌期间，上海新龙成还是发行人控股股东的时候，工程项目相关的类似关联交易已很频繁。考虑到发行人董监高及核心技术人员奇低的薪酬（见下图），不免让人怀疑是存在通过关联交易虚增资产并形成体外资金的情况。

五、产能利用率未饱和为何继续扩建？

此次募投项目中，发行人拟将约2.82亿元的募资额，投向年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期），项目建成后预计产能2,000吨，近乎扩充现有产能（2,288吨）的一倍。然而，发行人报告期内的产能利用率分别为87.09%、76.7%和85.1%，产能利用率不仅未饱和，而且逐年走低。2021年产能小幅扩充572吨，可2021及2022年的产能利用率均不及2020年的水平。这种情况下，发行人为何仍要募资扩产呢？而且要等募集资金到位了才起算项目建设周期，募集不到位，就不扩建了吗？那这条生产线纯粹是为上市而准备的吗？

六、持续盈利能力存疑

1. 期间费用被压缩

上文已分析过发行人报告期内研发费用投入少，其实，销售费用率和管理费用率占比更低。报告期内销售费用较为平稳，每期平均支出105.17万元，仅占营业收入的0.19%，显著低于可比企业均值。不知发行人人均创收9,500余万元、拿着仅高出安徽省城镇非私营单位羽毛及其制品行业就业人员年平均工资2万余元的7名销售人员，是如何能够“持续开拓大型品牌客户”的；报告期内管理费用波动不大，每期平均支出1,144.53万元，占营业收入的2.03%，同样也是显著低于可比企业均值，将近要低6个百分点。

发行人的主营业务属于《关于发布享受企业所得税优惠政策的农产品(行情000061,诊股)初加工范围（试行）的通知》（财税[2008]149号）这一政策中规定的农产品初加工范围，因此享受企业所得税优惠政策，报告其内均无所得税费用发生。从某种程度上讲，发行人可以随意做大利润而无后顾之忧，反正是免税的。但是，靠缩减费用来挤利润，不是长久之计，这样的企业一般行之不远。

2. 客户集中度较高

报告期内，发行人向前五大客户销售金额分别为25,857.39万元、42,563.11万元和34,719.75万元，占营业收入比例分别为58.17%、71.44%和52.04%，且主要为森马服饰(行情002563,诊股)、安徽兴瑞羽毛制品有限公司和海澜之家(行情600398,诊股)，2022年三家销售额占比合计达到40.71%，客户集中度较高。从前文分析的销售费用来看，发行人可能对已建立合作关系的大品牌客户有所依赖。这无疑是会利于发行人持续经营的，倘若丢掉其中一个客户，而新客户开拓不力，将对发行人的收入带来重大影响。

3. 原材料价格难捉摸

表面上看，发行人报告期内的主营业务毛利率稳中有升。估值之家深入分析各产品后发现，核心产品白鸭绒的收入占比虽然逐年上升且居首位，但其毛利占比、毛利率却是下降的。白鸭绒产品的销售端量价齐升，上述变化主要是来自原材料价格波动的影响。据招股书，报告期内原料白鸭绒的平均采购单价分别为每吨15.98万元、22.68万元、19.69万元。原料绒不属于大宗商品，无对应的采购市场价格，该类材料的采购价格受国内市场供求变动影响存在一定波动。

发行人应对原材料波动风险的方法之一是保持备货量，因此报告期内发行人的总资产中约40%都是存货，为占比最高的资产。各期末存货余额分别为2.56亿元、3.09亿元和3.61亿元，近两年原材料的占比已超过存货余额的70%。同时，羽绒羽毛等直接材料占发行人营业成本比重也高高在上，报告期各期发行人直接材料成本分别为3.4亿元、4.49亿元、4.85亿元，占主营业务成本的比重均在96%以上。

“囤货”这种方法其实不算高明，大环境变化的时候，可能会变成累赘。先不说企业，我们身边因囤货而最终砸手里的案例就很多，比如上百盒布洛芬被扔垃圾桶，再比如五月天演唱会“黄牛票”价格跌近万元。其实，发行人在2020年已亲身经历：“2020年受宏观经济波动的冲击鸭绒产品供大于求，市场价格大幅下降；同时，由于公司年初储备了相对价格较高且数量较大的鸭绒类存货，导致公司按照月末一次加权平均计算的单位销售成本较高，综合造成公司鸭绒产品的销售毛利率为负数”。

可见，提升自身核心竞争力，具备将上游原材料涨价压力传导至下游客户的能力，才是明智之举。

4. 依赖外部“输血”

前文提到过，发行人由于在销售和采购两端话语权都较低，其现金流面临着巨大的考验。报告期内发行人净利润分别5,399.33万元、7,681.24万元、9,701.30万元，涨势喜人，但报告期内经营活动现金流净额累计仅497.06万元，利润含金量远远不足。发行人主要靠外部“输血”来维持现金流：

一是向银行和非金融机构借款，包括质押、抵押、保证、信用等各类形式的借款，报告期内累计取得借款6.12亿元，利息支出累计2,589.98万元。11处自有不动产中的5处已抵押，用于抵押的资产是发行人目前生产经营所需的土地和房屋。若不能按期归还银行借款，上述资产可能面临被处置的风险，将对发行人生产经营活动产生不利影响。

二是向关联方拆借资金。报告期内发行人合计向谢玉成和上海新龙成借款4,750万元，虽然2021年已全部偿还，但发行人在2020年存在一次向谢玉成还款的金额，超过了借款金额的。无论有意无意，确实形成了关联方资金占用。

三是不惜踩合规红线，发行人2020年在无真实业务背景情况下，通过无实际经营业务的南陵县绿叶养鸭专业合作社取得银行贷款3,600万元；2019年，发行人分别向非金融机构宣城市友达商贸有限公司、芜湖德盛道路运输有限公司转让票据合计4,289万元。

四是拟向资本市场伸手融资。此次发行人募投总额中，补充流动资金1.65亿元，占总额比例为32.93%。

发行人上述方式只能解决眼前的困难，治标不治本。俗话说，靠山，山倒；靠人，人跑，靠谁都不如靠自己。发行人修炼内功可能迫在眉睫。

综上所述，古麒绒材以龙头企业自称，实则核心竞争力可能不足，现金流吃紧，此次申报恐怕是外部输血都已经无法满足现状的无奈之举。

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